深夜突发！“并购之王”失联！资本圈炸了

发布时间：2025-07-07 15:37:21 来源：交淡若水网 作者：焦点

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来源：高瑞东宏观笔记

核心观点

引言：

随着“建国一代”退休潮的资本到来，我国人口老龄化进程明显加速，圈炸人口红利正渐行渐远。并购之王在此背景下，深夜失联渐进式延迟退休政策的资本推出，能否开启二次人口红利，圈炸值得我们深思。并购之王我们以日本作为观察对象，深夜失联重点分析其在实施65岁延迟退休政策后，资本劳动力市场、经济基本面变化。

核心观点：

老龄化加速背景下，实施渐进式延迟退休政策，将有效避免大规模“退休潮”出现，我们预计退休人口峰值或下降1亿人次。在缓解养老金支付压力之外，更需关注的是能否通过促进低龄老年人再就业，释放二次人口红利。

从日本经验看，延迟退休政策落地后，老年人口劳动参与率明显提升，带动储蓄率和投资率上行。但居民消费仍较为疲弱，劳动生产率也并未得以提振，释放二次红利的效果总体有限。

国际上看，延迟退休年龄已经成为应对人口老龄化的主流选择。

迫于老龄化和财政支出的双重压力，美日欧等发达国家，先后在20世纪80-90年代和2010年、2020年前后分阶段延迟本国的退休年龄。相较于国际情况，我国现行退休年龄偏低、男女退休年龄差距较大、退休制度缺乏灵活性，较难适应当前人口结构老龄化、人均寿命延长的客观情况。根据OECD数据，2020年，我国平均退休年龄为57.5岁，远低于同期发达国家退休年龄（65-67岁）。而同期我国人均预期寿命为77.1岁，对应接近20年的领取养老金年限，远高于欧美等发达国家（美英德三国平均为13.6年），与日韩较为接近。

2020-2035年，我国老龄化进程提速，加速步入重度老龄化社会。

“十四五”期间，“建国一代”开始集中迈入60岁阶段。1962年-1975年间，我国年平均出生人数高达2600万人，共计3.7亿人，将在2020-2035年内，推动一轮庞大的“退休潮”。2022年，我国已经接近中度老龄化社会，我们预计将在未来15年内加速步入重度老龄化社会。

实施渐进式延迟退休政策，有效避免大规模“退休潮”的出现。根据我们的测算，2022年，我国退休人口总数为3.4亿人。若2025年-2055年期间，实施65岁渐进式延迟退休，则退休人口峰值将自5.1亿人（2053年）下降至4.1亿人（2039年），对应峰值下降1亿人次。

促进低龄老年人口再就业，有助于释放二次人口红利。对比海外情况，我国老年人就业意愿较低，就业行业多集中于农林牧渔业，基本处于闲暇状态，未来老年人再就业空间较大。2015年，我国60-64岁人口就业率仅为42.8%，远低于发达国家水平，多数介于60%-70%之间。2015年，我国60岁以上人口就业中，有86.2%集中于农林牧渔业，服务业占比仅为6.5%，而在发达国家中，服务业就业占比均在60%以上。

从日本经验看，延迟退休后，释放二次人口红利的效果有限。

1998年之后，日本劳动年龄人口持续下降，人口老龄化加速，劳动参与率随之回落，此后日本消费增速走低、储蓄率下行、投资率回落。2013年，日本将延迟退休至65岁规定为企业义务化，此后老年群体就业意愿明显增加，劳动参与率触底回升。

老年人口再就业后，日本60-69岁家庭收入得以提升，消费倾向保持稳定，储蓄明显增多。但是，青壮年群体由于养老负担、税负加重，消费倾向普遍性回落，储蓄也出现小幅增加。因此，日本实施延迟退休后，居民储蓄率回升，促进投资率上行，但居民整体消费仍较为疲弱，劳动生产率也并未得到提振。

风险提示：老年人再就业意愿不强；出生率持续低迷。

一、近年来发达国家涌现“延迟退休潮”

国际上看，延迟退休年龄已经成为应对人口老龄化的主流选择。20 世纪 70 年代以后，随着西方各主要经济体的经济增速减缓和老龄化程度的不断加深，福利国家的社会保障制度普遍出现了危机，其中养老金的可持续性问题尤为突出。基于现实背景，欧洲、日本、美国等发达国家，先后在20世纪80-90年代和2010年前后分阶段延迟本国的退休年龄。

2020年以来，迫于老龄化和财政支出的双重压力，多国提出进一步延长退休年龄。例如，美国计划在2027年将退休年龄自66岁推迟至67岁；法国计划自2023年至2030年将退休年龄自62岁分阶段推迟至64岁；德国计划于2029年将退休年龄延长至67岁；英国计划在2035年将法定退休年龄提高到68岁；韩国政府拟到2033年，将退休年龄从60岁分阶段推迟至65岁；日本在2020年更是提出，“企业有义务达成雇佣劳动者工作到 70 岁”。

相较于国际情况，我国现行退休年龄偏低、男女退休年龄差距较大、退休制度缺乏灵活性，较难适应当前人口结构老龄化、人均寿命延长的客观情况。

根据OECD数据，2020年我国平均退休年龄为57.5岁，远低于同期发达国家退休年龄（65-67岁）。而同期我国人均预期寿命为77.1岁，对应接近20年的领取养老金年限，远高于欧美等发达国家（美英德三国平均为13.6年），与日韩较为接近。

二、中国“退休潮”来袭，老龄化进程加速

“十四五”期间，我国明确提出渐进式延迟退休政策。早在2013年，党的十八届三中全会，正式提出“研究制定渐进式延迟退休年龄政策”。2021 年 3 月，“十四五”规划，明确提出了将按照“小步调整、弹性实施、分类推进、统筹兼顾”等原则，逐步延迟法定退休年龄的内容。2022年底的中央经济工作会议，进一步提出适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策。

延迟退休政策的提出，背后与老龄化提速密切相关。

我们在2021年3月23日发布的人口峭壁系列第一篇报告《出生率下滑无法逆转，90后将直面人口峭壁》中提到，“十四五”期间，中国的50后60后“建国一代”开始集中迈入60岁阶段，未来三个五年规划期间，中国老龄化率将进入加速上升期。

2022年，我国即将步入中度老龄化社会，并将在未来15年内加速步入重度老龄化社会。根据国家统计局数据，2022年，我国60岁及以上人口为2.8亿人，占比为19.8%，接近20%。我们预计在2037年，我国60岁及以上人口为4.2亿人，步入重度老龄化，即60岁以上人口占比30%；2050年，我国60岁及以上人口为4.6亿人，步入深度老龄化社会，即60岁以上人口占比35%。

我国老龄化进程的加速，背后正对应着“建国一代”推动的“退休潮”。1962年-1975年间，我国年平均出生人数高达2600万人，共计3.7亿人，将在2020-2035年内，推动一轮庞大的“退休潮”。此后，由于1976年至1980年出生人口“塌陷”，年平均出生人数锐减至1800万人，叠加1985至1997年的“建国二代”婴儿潮的高度明显低于“建国一代”（年平均出生人数为2200万人），使得后期老龄化进程出现放缓。

在我国现收现付的养老金机制下，即“下一代人养上一代人”，随着退休人口增加、劳动年龄人口减少，养老金收不抵支的情况将愈加严重。

根据我们的测算，20-60岁人口自2020年之后开始步入负增长时期，对应缴纳养老金人口基数将不断减少，而提取养老金的退休人口在快速增加。若以20-60岁人口/60岁以上人口的比例，作为简单刻画养老金收支平衡的指标，这一指标在2020-2035年间快速回落，自3.1倍降至1.8倍，对应养老金支出压力持续加大。

按照2019年社科院发布的《中国养老金精算报告2019-2050》，在保留现在财政补贴机制情况下，2028年养老金当期收支出现缺口，累计结余到2027年将到达顶点，到2035年累计结余耗尽。

此外，当前我国劳动年龄人口峰值已过，低生育率和育龄女性人口的下降，进一步导致新增劳动力减少。“退休潮”加速到来，意味着未来劳动力市场将从供过于求逐步转向供不应求。我们参考联合国对于生育率、死亡率的假设，使用队列要素法预测我国的人口结构变动趋势。在中性情景下，我国人口峰值基本在2022年见顶，为14.13亿人。其中，20-30岁、30-40岁劳动力人口接连于2013年、2020年见顶并加快回落，劳动年龄人口步入负增长时期。

因此，延迟退休政策，除了针对性缓解养老金负担之外，也在有意提高老年人口就业意愿，释放二次人口红利。据我们预测，2022年-2050年，我国60-64岁人口平均为9600万人，如果其中一部分人口重新进入劳动力市场，无疑是对适龄劳动人口的补充，有利于提升全社会的人力资本总量。

人口红利主要通过劳动力供给、储蓄率、人力资本等三个渠道影响经济增长。传统人口红利，是在人口转变期内，高比例劳动年龄人口与低抚养比带来的经济利益，形成高储蓄、高投资和高增长局面。随着人口老龄化加剧、劳动年龄人口比重下降，人口红利逐步消退。一些学者提出了“第二次人口红利”的概念，强调在“低生育率和低死亡率”模式下，劳动者人均资本增加和个人养老储蓄动机增强带来的人口红利。

但第二次人口红利并非自然形成的，需要政策的系统性牵引。例如，在供给侧领域，通过发展教育和培训，加强人力资本投入，尤其是利用老年人的成熟经验和劳动年龄的延长，形成人力资本红利。在需求侧领域，通过提高老年人劳动参与率，提高其消费、储蓄水平。（蔡昉，2020，如何开启第二次人口红利？）

从我国实际情况看，释放二次人口红利的空间如何？

首先，简单测算，渐进式延迟退休政策对我国退休人口、劳动力的影响。

基准假设：延迟退休政策自2025年正式实施，初始退休年龄女性为55岁，男性为60岁，按照每年退休年龄提高4个月、2个月的方式，直至2055年男女同时于65岁退休。

延迟退休政策将有效避免大规模“退休潮”的出现，对应退休人口峰值或下降1亿人次。根据我们的测算，2022年，我国退休人口总数为3.4亿人。若2025年-2055年期间，实施渐进式延迟退休，则退休人口峰值将自5.1亿人（2053年）下降至4.1亿人（2039年），对应峰值下降1亿人次。

此外，考虑到2020-2030年，退休人口数量快速上升，而新进入劳动市场人口（20-24岁）增长缓慢，若退休人口延后退出劳动力市场，有助于阶段性维持劳动力市场供需平衡。

其次，对比国内外情况，我国老年人就业意愿较低，就业行业多集中于农林牧渔业，基本处于闲暇状态。从就业率看，根据OECD统计，2021年，在美国、韩国、德国、日本、瑞典，60-64岁人口就业率分别为54.7%、59.9%、61.1%、71.5%、68.2%。根据《中国城乡老年人生活状况调查报告（2018）》，2015年，我国60-64岁人口就业率仅为42.8%，远低于发达国家水平。从就业行业分布看，2015年，我国60岁以上人口就业中，有86.2%集中于农林牧渔业，服务业占比仅为6.5%。而2017年，日本、韩国、美国、新加坡，其60岁以上人口就业行业分布中，服务业占比分别为66.6%、63.7%、82.4%、87.1%。

由于我国60-69岁低龄老年人，多数受到过较为良好的教育，大多具备知识、经验、技能的优势，在身体状况允许的情况下，发挥余热的潜力较大。因此，未来在延迟退休政策牵引下，通过行政立法、财政补贴等方式，促进老年人再就业空间较大，有助于释放二次人口红利。

三、从日本经验看，延迟退休政策，能否释放人口红利？

作为东亚福利国家和老龄化国家的代表，日本一直走在延迟退休的前列，先后进行了60 岁、65 岁和 70 岁三个时段延迟退休制度的改革。早在1971年，日本便提出延迟退休至60岁的目标，自1998年正式实施。而自1998年开始，日本15-64岁劳动年龄人口持续回落，老龄化率快速上升，导致后续退休年龄进一步推迟。自2000年起，日本再次提出将退休年龄推迟至65岁，历经13年，于2013年将延迟退休至65岁规定为企业义务化。2020年，日本进一步鼓励企业将退休年龄推迟至70岁。

可以看出，为应对人口红利下降，日本采取多次延迟退休政策，其政策效果究竟如何，能否释放二次人口红利？我们重点观察2013年以来，日本进行65岁延迟退休改革后，其劳动力市场和经济基本面的变化。

总体而言，日本延迟退休政策出台后，积极促进老年群体就业意愿，增加老年群体消费水平，对于提高全社会劳动参与率、增加劳动力供给、稳定经济增长，起到一定积极作用。

劳动力方面，日本60岁-69岁人口就业意愿较强，劳动参与率明显提升。

早在2000年，日本便修改《安定法》，提出了企业有义务努力实现雇佣员工到 65 岁，并且提出了雇佣确保措施的努力义务化。2004年，明确规定用人单位必须确保对65岁以下老年人的雇佣。此后60-64岁就业率开始触底回升，但上升幅度较低。随着2013年日本将65岁延迟退休确定为企业义务化之后，60-64岁人口就业率快速上行。2022年，60-64岁人口就业率达到73%，远高于2012年的57.7%。同期65-69岁人口就业率也明显提升，自2012年的37.1%提升至2022年的50.8%。

从行业分布看，日本老年人就业多集中在高劳动力需求、低附加值的生活类服务业。根据日本总务省披露的数据，2021年，日本65岁以上老年人就业在第一、二、三产业的分布比例分别为11.8%、19.7%、68.5%。服务业中，老年人就业行业以批发零售、医疗、食宿、娱乐等生活性服务业为主，运输、教育、金融保险、信息通信等生产性服务业分布较少。

从工作职位看，老年人就业中，正式雇佣关系较少，多以个体户、兼职为主。根据日本总务省披露的数据，2021年，日本65岁以上老年人的就业形态中，雇员占比57.6%、个体户和家庭从业占比30.1%、管理人员占比12.4%。雇员中，正式员工占比仅为13.8%，其余为兼职、合同工、临时工和劳务派遣等形式。

从日本各年龄段家庭调查数据看，2013年延迟退休政策实施后，60岁-69岁老年人口收入稳定增加、消费倾向相对稳定，总体储蓄明显增多。而青壮年群体由于养老负担、税负加重，消费倾向普遍性回落，多数储蓄也小幅增加。

家庭收入方面，2013年延迟退休政策实施后，日本60-69岁居民收入稳步上升。2012年至2019年共计上涨6%，收入增幅高于同期50-59岁居民收入增幅4%。相比之下，未采取延迟退休的70岁以上群体，其收入则有所回落，表明延迟退休政策有助于稳定和提振居民收入。

家庭消费方面，相较于2008-2012年，2013年-2017年间，60岁-69岁家庭消费支出小幅增长，70岁以上家庭消费支出保持不变，而同期50岁以下家庭消费支出均出现回落，指向延迟退休政策促进老年人消费水平。

从消费倾向来看，青壮年群体由于养老负担、税负加重，消费倾向普遍性回落，尤其是29岁以下家庭，其消费倾向回落速度最快。而老年群体由于收入得以保障、消费刚性支出占比较高，消费倾向相对稳定。例如，2021年，70岁以上家庭中，食品、水电暖费、医疗等刚性支出占比达到47%，远高于同期29岁以下家庭刚性支出占比34%。因此，随着老龄化程度的加深，70岁以上家庭的消费倾向呈现上升趋势。

家庭储蓄方面，60岁以上老年人由于负债少、消费支出水平偏低，一直以来都是居民储蓄的主要贡献群体。在2013年实施延迟退休政策后，由于收入相较于消费增长更多，60岁以上家庭储蓄水平明显提升，增幅高于其他年龄群体，带动总体储蓄上升。

从经济基本面来看，日本延迟退休后，储蓄率、投资率上行，但消费仍较为疲弱。尽管劳动参与率回升，但劳动生产率并未得到提振，说明其释放的二次人口红利效应相对有限。

1998年之后，日本15-65岁劳动年龄人口持续下降，人口老龄化加速，使得劳动参与率也随之回落。老龄化程度的加深，导致此后日本消费增速走低、储蓄率下行、投资率回落。

但在2013年延迟退休政策实施后，日本劳动参与率逐步走出低谷。随之而来的是，储蓄率回升、投资率上行。但在延迟退休后，青壮年群体由于养老负担的加重，消费倾向明显下降。同时日本政府为了支付社会保障费用，2014、2019年两次提高消费税税率，导致消费增速仍处在较低水平。

此外，日本延迟退休后，劳动参与率的回升，并未提振日本劳动生产率。2013年-2017年，日本劳动生产率稳定在高位，2018年之后逐步回落。

四、风险提示

老年人再就业意愿不强；出生率持续低迷。

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